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來源：21世紀經濟報道

“現在我們特別羨慕橡樹資本、黑石集團等配置大量產業重組團隊的歐美不良資產處置投資機構，他們既能通過產業重組獲取不良資產處置收益最大化，又能大幅提高不良資產盤活的成功率。”一不良資產處置機構負責人郭海（化名）向記者感慨說。

過去3年，郭海累計接觸過逾百個不良資產處置項目，但由于缺乏產業重組背景與團隊，目前成功案例占比不到4%。

記者多方了解到，橡樹資本與黑石集團之所以在不良資產處置領域配置逾百位產業重組人才，因為他們此前也走了一條“彎路”。最初，它們之所以大舉收購不良資產，同樣是基于低買高賣式輕松獲利的考量。然而，隨著經濟周期與行業發展趨勢驟變，大量不良資產非但沒能高價賣出，反而資產質量越來越差。因此這些投資機構高層決定，與其將它們“爛”在手里，不如自己組建產業重組團隊幫助它們“起死回生”。

于是，歐美資本市場出現大量不良資產收購-處置-資產盤活-產業重組-資產出售（或重新運作上市）的全產業鏈“通吃型”投資機構，橡樹資本、黑石集團正是其中的佼佼者。

然而，國內不良資產處置機構要成為下一個“橡樹資本”或“黑石集團”，條件似乎尚未成熟。

多位不良資產處置機構人士向記者直言，當前國內不良資產處置機構無法向產業重組業務延伸的最大瓶頸，主要有三點：一是產業重組專業人才的引入成本相當昂貴，多數不良資產處置機構難以承擔這筆開銷；二是當前國內多數困境企業的技術研發與產品創新能力相對薄弱，不像歐美很多瀕臨破產企業技術研發能力很強，只是市場拓展效果不佳而陷入債務困境，因此具備極強的技術兼并吸收操作空間；三是當前國內困境企業所存在的隱性債務等雷區太多，不良資產處置機構不得不將大量精力時間用于“掃雷”，根本沒有太多余力開展產業重組。

因此，引入外部產業投資者對困境企業開展資產重整，正成為眾多國內不良資產處置機構將業務范疇向產業重組延伸的重要路徑。

此前輝山乳業多數銀行債權人之所以在資產重整方案表決大會上投了否決票，一個重要原因就是他們希望能引入外部產業投資者，通過專業的行業重組與資產整合實現資產更大幅度的盤活增值，以最大限度降低信貸壞賬損失。如今，隨著伊利實業受邀參與輝山乳業的資產重整競標，不少銀行債權人對新資產重整方案的支持態度變得更加積極。

不過，要引入外部產業投資者，不良資產處置機構與相關債權人可能得付出不菲代價。以輝山乳業為例，截至2019年1月中旬，輝山乳業確認的債權金額（即輝山乳業債務額）為242.18億元，相應企業估值為149.27億元；若按70%削債幅度計算，伊利方面若競標成功，將意味著承擔72.65億元債務，加之所傳將投資的15億元，即伊利方面需投入87.65億元換取輝山乳業新公司67%股權（對應100億元企業估值）。

“但輝山乳業各類債權人是否同意削減約70%債權金額以引入外部產業投資者，目前仍是未知數，只能等第二輪表決大會見分曉。”一位熟悉輝山乳業資產重整進展的知情人士向記者透露。在他看來，相比削債幅度高低，眾多債權人應將目光放遠——若伊利實業介入能令輝山乳業恢復造血能力且業績持續好轉，甚至有機會重新上市，其資產增值幅度可能會超過他們原先的資金清償預期。

記者多方了解到，在不良資產處置盤活過程里，是否在引入外部產業投資者同時同意大幅削債或給予特定的資產處置最優先受償權，正成為債權人、不良資產處置機構與相關利益攸關方暗中角力的新焦點。

“多數情況下，引入外部產業投資者的最大操作難點，未必是各類債權人意見不統一，而是地方政府部門擔心當地企業資產、技術與產能可能因此被轉走，影響當地就業與經濟發展，導致相關操作往往半途而廢。”一位曾多次參與引入產業投資者談判的不良資產處置機構負責人向記者透露。尤其當外部產業投資者提出希望能獲得困境企業資產處置最優先受償權時，部分地方政府往往會相當警覺——擔心這將導致當地銀行與中小企業債權人利益受損，以及外部產業投資者“坐等”困境企業救助失敗，進而轉走企業最有價值資產與技術。

在他看來，如何說服地方政府“放心大膽”引入產業投資者救活企業，將是一門高深學問——有時產業投資者需給予承諾，即不但不轉移技術與產能，不裁員減負，反而要“拿出”自身最好的技術與生產線，助力困境企業盡早擺脫經營困境與債務壓力。

“這也是具有中國特色的產業重組困局。”這位不良資產處置機構負責人認為。因為整個外部產業投資者引入談判，牽扯太多的利益糾葛與地方經濟發展考量，不像歐美不良資產處置機構完全按照市場化程度進行產業重組，甚至還能以不裁員為由，要求當地政府給予相應的資金或政策扶持。

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